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投资要点：

核心观点：市场接近计价7月25bps加息，但仍未预期全年累计50bps的加息，后者是否充分兑现取决于金融条件是否自发收紧。受Powell鹰派发言影响，本周市场继续计价增量的美联储紧缩预期，当前7月25bps的加息预期已较为充分，但下半年累计50bps的加息预期仍未被计价，我们认为后者是否兑现基本取决于下半年是否有新的金融风险以让金融条件自发收紧，进而以用“自发紧信用”来代替“紧货币-紧信用”的传导路径。

联邦基金利率预期：7月加息预期渐浓，下半年50bps预期仍不满。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储7月加息25bps至[5.25,5.5]%的概率为71.9%（表1）。6月21日至22日，Powell在参众两院的听证会上再次强调，美国距离实现通胀目标仍然遥远，劳务市场仍然紧俏，并强化了美联储点阵图给出的下半年还会再加息50bps且不会降息的指引。受Powell鹰派言论影响，市场对7月预期计价更为充分，但并未计价下半年累计50bps的加息预期。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期2024年1月开启降息，彭博最新问卷调查显示，分析师将下半年政策利率区间由[5,5.25]%上调至[5.25,5.5]%，并预期24Q1将降息25bps，分析师与交易员对后续政策利率预期较为一致，均计价7月25bps的加息，并预期美联储在明年缓慢开启降息（图1）。

美联储资产负债表：短期贷款规模延续回落，逆回购与TGA继续此消彼长。本周美联储总资产减少262亿至8.41万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少194亿至7.7万亿美元（美国国债减少145亿，MBS减少48亿）。贷款工具减少79亿至2859亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-4.1、7.7、-81亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-81、1、3亿美元（图12），短久期贷款存量规模持续下降或表明银行业危机暂告一段落。②负债端&净资产：本周美联储负债增加762亿美元至5.21万亿美元（逆回购减少668亿至2.37万亿美元、TGA增加1572亿至2921亿美元），银行准备金余额减少1024亿至3.20万亿美元。在美国债务上限暂停后，财政部TGA余额自6月1日的485亿攀升至6月21日的2921亿美元，而同期逆回购余额则从2.62万亿下降至2.37万亿美元，货币基金继续将资金从逆回购中抽出用以购买短期国库券，财政部增发国债对市场净流动性目前影响偏弱（图15）。

风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。