陈嘉禾

唐代诗人罗隐，曾经写过一首《筹笔驿》，记录诸葛亮一生费尽心思，最终也没能完成光复汉室的憾事：“抛掷南阳为主忧，北征东讨尽良筹。时来天地皆同力，运去英雄不自由。千里山河轻孺子，两朝冠剑恨谯周。唯余岩下多情水，犹解年年傍驿流。”

在这首诗里，“时来天地皆同力，运去英雄不自由”这句话广为流传。古往今来，多少英雄豪杰，一生都逃不出它的掌心。时运来时，天地同心，无往不利，秦王扫六合虎视何雄哉。而当好运用尽，则兔死狗烹，兵败麦城，天地之大却无容身之所。

(资料图)

在成长股投资中，我们也可以看到一种典型的“时来天地皆同力”的现象。由于各方面利好的因素叠加，业务处于高速增长期的成长型股票，其股票价格在短时间之内出现异乎寻常的爆发行情。

对于成长股投资来说，这种爆发行情无疑是无数投资者梦寐以求的财富密码。这里，我们就来分析一下，成长股的爆发行情是如何产生的。

成长股爆发动力

从价值投资的原理来说，股票价格等于基本面乘以估值。在基本面的各项指标，比如收入、净利润、净资产、现金流、股息等项目中，净资产又由于其相对比较稳定的特性，比较容易给我们带来清晰的视角。

在沃伦·巴菲特长达半个多世纪的投资中，他就一直用净资产来衡量内在增长速度。因此，在这篇文章中，我也将从“股价=每股净资产×市净率”这个公式出发，来看一看成长股的股价在爆发周期里的三股推动力。

首先，我们需要区别成长股的定义。所谓成长股，指的就是在一段特定时间内，业绩增长异乎寻常的公司。

其实，成长股并不是某类公司的专属，所有的公司在某一个阶段都曾经是成长股。如果一家成长股公司的高速增长可以永远不停下来，那么整个宇宙都会变成它的。

目前困难重重的房地产行业，在2003年~2010年也曾经是十足的成长股。而现在市场份额逐步被新能源抢占的火力发电行业，在上世纪90年代经济大发展中，也是非常耀眼的成长股。

因此，成长股和价值股的一个本质区别：成长股往往是一个阶段的表现，价值股却是很长时间的表现，比如有上百年历史的银行、港口等。

当成长股的业绩大爆发时，第一个重要的股价推动力，就是估值。相对于业绩平平的企业，成长股由于其收入、利润大幅增长，因此非常容易占据舆论的中心、媒体的头条，被人们频繁讨论，广泛传播，因此非常容易得到投资者给出的慷慨估值。

想想看，以下两个话题，哪个更容易引起人们的兴趣？某新能源公司今年业绩增长80%（尽管3年以后可能面临激烈的竞争，但是这是以后的事情，现在不重要），某水电站今年业绩增长1%（虽然没有竞争）。很显然，第一种话题更容易引起讨论，更容易吸引资本的眼球。而当估值爆发性增长以后，成长股的股价自然也就一骑绝尘。

从“股价=市净率×每股净资产”这个公式看，成长股业绩爆发的第二个推动力，则来自净资产的大幅增长。净资产的大幅增长，又可以拆分成两个要素：公司盈利带来的增长，和高估值下新股增发带来的增长。

这两个要素中的第一个比较容易理解，成长股在销售收入大爆发的同时，往往利润不错，因此净资产相应容易增加。

相比较之下，第二个要素，即高估值下股票增发带来的原始股东净资产增长，则相对少为人知。简单来说，当成长股在耀眼的业绩加持下，在资本市场能以很高的估值进行股票增发时，对于增发之前的股东，这些高价进入的资金，立即会带来净资产的大幅增加。

举例来说，一位投资者以10元的价格，买入一家每股净资产为10元的股票，此时市净率（PB）为1倍。一个月之后，由于公司业绩暴增，在新的财务报表还没出来之前（账面没有因为经营带来的净资产增加），PB增加到了5倍，股价增加到了50元。

这时候，公司看到自己估值高，新业务不断扩大又需要资金，就在资本市场以5倍PB，增发相当于原来总股本一倍的股票。通过这次增发，公司的净资产会增加50元，变成60元。同时，总股本会扩大一倍，因此每股净资产会从10元增加到30元。对于增发前的股东来说，他们持有的净资产瞬间就获得了200%的增长。

在这个例子中，我们可以看到，成长股因为耀眼的业绩，容易得到资本市场的高估值。而在高估值状态下进行的股票增发，则会为公司基本面带来质的飞跃。

由此，我们可以发现成长股股价爆发背后的三股力量：一、估值的抬升；二、企业自身利润率带来的净资产增长；三、高估值下增发带来的净资产增长。下面，我们以实际例子感受一下这种“时来天地皆同力”的震撼。

比亚迪的成长故事

从2019年（每年均取12月31日，下同）到2021年，电池和电动车领域的翘楚比亚迪（002594），股价实现了爆发式的增长。

在当时新能源行业的大发展中，比亚迪在电池和电动车两方面发力，无疑是市场上最耀眼的明星之一。从2019年到2021年，在短短两年里，比亚迪公司的营业总收入从1277亿元跳增到2161亿元，2022年又暴增到4241亿元，比2019年增长了232%。

从2019年~2021年，比亚迪股价从47.60元增长到了268.04元（2023年5月29日前复权价格，下同），增长幅度为463.1%，CAGR（年复合增速）达到惊人的137.2%。

首先，比亚迪的市净率，从2019年底的2.48倍，增长到2021年底的8.21倍，增幅达到230.6%。其次，公司对应复权股价的每股净资产，增加了70.3%。

在这两年中，由于公司的年均ROE（净资产回报率）为5.3%，因此大量的净资产增长也来自公司总股本的扩大，在2021年进行的H股增发为公司带来了优秀的净资产增长。

再以中国中免（601888）在2016年~2022年的行情为例，在这段时间里，公司所在的免税行业大发展，公司营业收入从2016年的224亿元暴增到2020年的526亿元。

在这4年中，中国中免的股价暴增了1248.5%，CAGR达到91.6%。不同于上述比亚迪的例子，这4年里，中国中免没有进行增发，因此其股价的上涨只来自于两股推力：估值的变化，企业内生的经营增长。

从2016年~2020年的4年里，中国中免的PB从3.36倍上涨到24.72倍，涨幅635.1%，CAGR达到64.7%。同期，净资产只增加了83.4%，CAGR为16.4%。

预见成长股难

从以上的分析中，我们可以看到，成长股的股价爆发，可以拆解为两个因素：估值的增长、基本面的增长。其中，基本面的增长又可以拆解为两个因素：内生的基本面增长，和高估值下增发新股带来的基本面增长。

这三个因素，就是成长股股价爆发背后的三股推动力。正所谓“时来天地皆同力”，在高业绩增长的推动下，资本市场给出了高估值，高估值带来了真金白银的增发，再配合以公司本来的优秀业绩，成长股的股价爆发由此产生。

不过，这里所描述的是成长股股价爆发背后的推动力。分析这些推动力相对容易，而如何预见到成长股爆发的时机，如何估算出未来最热门的行业风口在哪里，如何预见到这些推动力的产生，是比明白这三种推动力难上百倍的事情。也正因为预见这三种推动力如此之难，菲利普·费雪才能成为和本杰明·格雷厄姆齐名的，连巴菲特都十分敬佩的“成长股大师”。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）