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2022 业绩低于我们预期

公司公布2022 年&1Q23 业绩：2022 年收入365.77 亿元，同比-9.26%；归母净利润-15.82 亿元，同比-891.24%。4Q22 收入89.77 亿元，同比-5.64%，环比-8.29%；归母净利润-7.99 亿元，2022 年业绩低于我们预期，主要系商用车业务板块下滑较多。1Q23 收入107.86 亿元，同比+10.26%，环比+20.15%；归母净利润1.48 亿元，同环比扭亏，1Q23 符合我们预期。

发展趋势

商用车需求承压拖累全年业绩水平，1Q23 思皓车型放量收窄亏损。受商用车行业销量承压影响，江淮商用车全年销量同比-27.13%，销售收入降至161.14 亿元，为2015 年以来最低水平，同时客车全年销量同比-18.36%，营收低位徘徊。乘用车板块，新上市车型如思皓E10X、思皓QX 逐步爬坡，带动2022 年乘用车销量同比+19.64%，增长稳健。1Q23 思皓A5、思皓爱跑、思皓X8 PLUS 上量，思皓品牌销量同比+49.1%至4.8 万辆，支撑收入同环比+10.32%/+20.30%达到107.69 亿元。往前看，我们认为随着商用车板块逐步复苏和乘用车新车型推出，收入表现有望进一步改善。

毛利率同环比均有改善，1Q23 现金流表现良好。4Q22 毛利率为11.37%，同比+4.92ppt，环比+2.79ppt。1Q23 毛利率为11.71%，同比+4.58ppt，环比+0.34ppt。我们认为主要原因系：1）部分板块高景气支撑量价，22 年乘用车毛利率同比+4.70ppt 至2.85%。2）芯片短缺、动力电池原材料价格上涨对成本的影响有所缓和。另外，1Q23 经营性现金流为18.04 亿元，环比大幅转正，为2020 年以来单季度最高。

与大众、蔚来合作迈上新台阶，电动智能化持续发展。江淮与大众深度战略合作，大众安徽于22 年2 月完工MEB 工厂车身车间，6 月下线白车身，12 月下线首台预量产车型，研发中心一期已投入使用，二三期建设持续推进。同时与蔚来联合打造世界级智造工厂，2022 年向蔚来交付整车13.6 万辆，同比+46.2%。此外，公司于2022 年9 月公告拟合资建设电池工厂，生产10GWh-20GWh 新能源动力电池，拓展电动化布局。我们认为随着公司与华为、科大讯飞等合作伙伴关系深化，聚力赋能智能汽车的同时转型发展零部件业务，有望实现技术外溢与竞争力的进一步提升盈利预测与估值

由于乘用车销售费用增加，我们下调2023 年的净利润15.8%至3.57 亿元，首次引入2024 年净利润4.79 亿元。当前股价对应2023/2024 年1.9 倍/1.8倍P/B。维持跑赢行业评级，同步下调目标价20.8%至15.50 元 对应2.4/2.4 倍2023/2024 年P/B，较当前股价有29.1%的上行空间。

风险

盈利能力不及预期，销量不及预期。